债务危机临近——市场经济该如何收场？

伴随着GDP的急速增长，中国债务总额也达到了前所未有的额度——这本身也埋下了经济危机的种子。面对越来越膨胀的债务泡沫，中国该如何收场？

来源：http://observe.chinaiiss.com/html/20164/29/a8287d.html

　　经济学家警告称，中国债务总额与国内生产总值(GDP)的比例在今年一季度上升至创纪录的237%，远高于其他新兴市场国家，这造成金融危机爆发或者增长在更长时期内放缓的风险。

　　北京方面采取了大规模放贷的方法来提振经济增长，据英国《金融时报》估算，包括国内外借贷在内，中国3月底净债务总额达到163万亿元人民币（合25万亿美元）。

　　这种债务与GDP比例的水平远高于其他发展中经济体——尽管与美国和欧元区相当。

　　尽管中国绝对债务规模令人担忧，但更令人担忧的是其债务累积的速度——中国债务与GDP的比例在2007年年底只有148%。

　　高盛(Goldman Sachs)首席投资策略师哈继铭今年在一篇报告中表示：“每个债务快速增长的大国要麽经历了金融危机，要麽经历了GDP增长在更长时期内放缓。”

　　国际货币基金组织(IMF)最近警告称，中国对发达经济体造成的风险越来越大。这一警告在一定程度上就是考虑到中国当前的债务水平以及其与全球金融市场日益紧密的联系。

经济学家们表示，鉴于有利可图的项目在任何特定时间都是数量有限的，任何经济体都很难在短期内有效配置这麽多的资本。随着回报持续下降，更多贷款存在坏账风险。

国际清算银行(Bank for International Settlements)去年第三季度的数据显示，整个新兴市场债务与GDP的比例要低得多，只有175%。

　　国际清算银行采用与英国《金融时报》类似的方法，估算出中国债务与GDP的比例为249%，这与欧元区的270%和美国的248%大致相当。

　　中国政府正在尽力平衡支撑短期增长所需的支出和避免长期金融风险所需的去杠杆。然而，最近随着硬着陆的风险加大，中国已坚决将重心转向刺激政策。

　　据中国央行数据和英国《金融时报》估算，中国2016年一季度新增贷款6.2万亿元人民币，是有记录以来规模最大的季度增幅，同比增长逾50%。

　　经济学家普遍同意，中国经济的健康状况面临风险。存在分歧的是这种风险将如何收场。

　　最悲观的观点是，这种风险最终将以急剧爆发的金融危机收场——就像美国2008年的“雷曼(Lehman)时刻”那样（当时银行倒闭、信贷市场瘫痪）。其他经济学家则预计中国将会发生长期的、像日本那样的危机——增长持续几年乃至几十年放缓。

　　Emerging Advisors Group负责人乔纳森?安德森(Jonathan Anderson)持第一种观点。他警告称，自2008年以来推动信贷大幅扩张的银行，越来越依赖于销售高收益理财产品所获得的波动性很大的短期融资、而不是稳定的存款。正如雷曼和贝尔斯登(Bear Stearns)在2008年证明的那样，当违约增加、市场情绪紧张起来的时候，这种融资可能很快消失。

安德森在上月写道：“按照当前的扩张速度，一些银行迟早会发现自己无法安全地为所有资产融资。到那个时候，就可能爆发一场金融危机。”

　　其他人则相信中国央行有能力持续避免危机。通过向银行体系大量注入资金，中国央行可以确保这些银行即便在不良贷款大幅上升的情况下，依然能保持流动性充足。他们辩称，过多债务更可能带来日本那样的情况：以增长放缓和通缩为特征的“失去的十年”。

　　北京大学光华管理学院教授迈克尔?佩蒂斯(Michael Pettis)表示，债务上升让借贷者承受“财务困境成本”(financial distress costs)，导致在实际违约前很久就出现增长放缓。

　　佩蒂斯在一份即将发表的报告中写道：“几乎所有经济学家都认为‘太多债务’只有在导致了危机的情况下才是糟糕的，这种观点是错误的。”英国《金融时报》获得了这份报告的草稿。

　　“最明显的例子是1990年后的日本。日本当时背负了太多的债务，全都是国内债务，结果是其增长崩溃。”

　　困境成本包括：劳动力流动随着员工纷纷跳槽到财务状况较好的公司而加剧；融资成本为补偿更高的违约风险而上升；紧张兮兮的供应商要求实时付款；因为客户担心公司可能无法持久经营下去、从而无法持久提供售后服务而流失客户。

　　很多人现在担心，中国的债务可能导致所谓的“资产负债表衰退”(balance-sheet recession)，这是野村(Nomura)的辜朝明(Richard Koo)为形容日本上世纪90年代和2000年代的经济滞胀所创造的词汇。他认为，当公司债务升至很高水平时，传统的货币政策就会失效，因为企业专注于偿债，即便利率处于极低水平，它们仍拒绝借款。

　　Autonomous Research Asia高级合伙人朱夏莲(Charlene Chu)最近写道：“金融危机绝非不可避免，但在我们看来，如果亏损没有表现在金融机构的资产负债表上，它们就会通过增长放缓和通缩表现出来，就像日本那样，可以说，中国已走上了这条路。”

   方法：复杂性掩盖了债务规模

　　尽管人们愈发关注中国不断增加的债务带来的风险，但人们就一些基本事实达成的共识却出奇的少，例如中国到底欠了多少债。中国金融体系不断加剧的复杂性加大了得出权威估值的难度。

　　英国《金融时报》算出的到今年3月的估值是163万亿元人民币(合25万亿美元)，与GDP之比为237%。这一估值使用了来自中国央行的所谓“社会融资规模”数据，该数据包括银行和非银行金融机构对非金融部门的贷款。接着该估值加上了中国财政部以及审计署分别有关中央政府和地方政府债务的数据。最后，这一估值使用来自中国金融数据库万得信息(Wind Information)的数据，来估算2016年初已发行、但尚未反映在审计署和财政部的数据中的政府债券的数额。

　　英国《金融时报》的方法与国际清算银行类似，去年9月，该银行发布了一组数据，追踪了42个大型经济体的债务总规模。除了利用最新的社会融资规模以及审计署的数据，英国《金融时报》还试图消除国际清算银行数据中可能存在的重复计算。造成重复计算的可能原因包括，地方政府利用特殊目的载体(SPV)借款。此类借款在社会融资规模数据中被记入公司债务，但在审计署的数据中则被记入政府债务。

　　一些分析师估计，中国的债务规模远远高于英国《金融时报》和国际清算银行的估值。麦肯锡(McKinsey)去年一份被广泛援引的报告估计，2014年年中，中国的债务与GDP之比为282%，这一估值包括金融机构所欠的债务。

　　很多分析师认为，麦肯锡的估值存在严重的重复计算问题，因为银行与其他金融机构借来的资金又接着借给了非金融部门的借款者。但一些分析师还认为，对于中国而言，要反映不包括在社会融资规模内的影子银行借贷，有必要加入至少部分金融债务。

　　总部位于北京的Wigram Capital Advisor的负责人罗德尼?琼斯(Rodney Jones)向亿万富翁投资人乔治?索罗斯(George Soros)提供关于亚洲的宏观分析，索罗斯上周将中国经济比作2008年之前次贷负担沉重的美国。琼斯表示，中国的银行利用理财产品投资把公司贷款伪装成金融债务。根据一项对100多家银行财报的详细分析，他估算出，2015年底，中国的债务与GDP之比为280%。

琼斯表示：“金融工程师们又一次玩过火了。他们在美国玩过火了，在这里也玩过火了。这就是索罗斯的看法。”