中国上空的债务阴云

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摩根士丹利投资管理公司新兴市场与全球宏观部主管 鲁吉•夏尔马 为英国《金融时报》撰稿

    忘掉阿根廷吧。2014年新兴市场的重头戏将是笼罩在中国上空的债务阴云。

    有关这场戏将如何收场的争论如火如荼。多数分析人士相信，尽管私有部门的债务不断膨胀，今年中国经济将再次增长7%以上。然而，历史站在悲观的少数派一边。只有五个发展中国家出现过规模与中国接近的信贷繁荣，它们后来全都遭遇了信贷危机和显著经济放缓。

    这些是非常有说服力的先例。最近，有研究发现了预示一场金融危机迫在眼前的最可靠信号。这个信号就是“信贷扩张差额”(credit gap)，也就是最近五年里私有部门信贷占经济产值比例的增长值。在中国，自2008年以来这一数字足足扩大了71个百分点，导致总债务与国内生产总值(GDP)之比上升至230%。

    如此规模的信贷繁荣不太可能平稳收场。回顾过去50年，关注一下史上最极端（排在前0.5%之列）的信贷繁荣例子，一共可以找到33起，其中最低的信贷扩张差额为42个百分点。在这些国家中，有22个在随后五年里遭遇了信贷危机，所有国家都出现了经济放缓。平均来说，年经济增长率从5.2%跌至1.8%。没有一个国家能够二者同时幸免，即使没有爆发危机，经济也大幅放缓了。泰国、马来西亚、智利、津巴布韦和拉脱维亚的信贷扩张差额曾超过60个百分点，这些信贷疯狂扩张的国家全都以严重信贷危机收场。

    尽管这条规律至今从没出现过例外，多数经济学家仍然相信中国会被证明是个特例。30年来，中国屡屡让怀疑论者跌破眼镜，经济增长率保持在平均10%的水平，1990年以来从未跌至7%以下。

    中国的高增长目标一直都能实现，导致许多分析人士已经无法想象实现不了的情形。目前分析师们的共识是，今年中国经济将增长7.5%。这是恰如其分的。人们普遍预期，今后五年中国平均增长率将保持在6%到7%之间的水平。你很难发现有哪个著名经济学家会预测中国经济将出现大幅放缓，更不要说预测会出现信贷危机了。

    历史却昭示着一个完全不同的故事。在33个出现极端信贷扩张的例子中，相关国家的GDP增速在后来下降了一半以上。如果中国也走上类似轨道，今后五年中国经济年平均增长率将在4%到5%之间。

    预测信贷危机的关键不是看债务规模，而是看债务增长速度。这是因为在信贷快速增长期间，越来越多的贷款会被投入缺乏效益的项目。这正是中国的现状。5年前，在中国只需要1美元的债务就能获得1美元的经济增长。而到2013年，要实现1美元的增长，却需要近4美元的债务，并且现在有三分之一的新债被用于偿付旧债。

    那些相信中国例外论的人表示，中国有特殊的防护机制。中国拥有大量外汇储备作为后备基金，经常项目也处于盈余状态，这降低了中国对外国资本的依赖。中资银行能得到规模巨大的国内储蓄的支持，贷存比也很低。然而历史证明，尽管这些因素可能有助于避免某些麻烦，比如货币危机或国际收支危机，但它们却无法保证不会出现国内信贷危机。

    实际上，这些防护机制过去就曾失效过。1995年，尽管台湾外汇储备与GDP的比例为45%——略高于中国今天的水平，台湾还是遭遇了银行业危机。台湾银行业的贷存比同样很低，却依然无法避免信贷紧缩。上世纪70年代的日本和90年代的马来西亚也同样爆发了银行业危机，尽管它们的储蓄与GDP之比在40%左右。而且，经常账户的状态与是否会爆发信贷危机之间并没有很强的联系。

    在中国之前出现的那33个最极端信贷狂欢的湮灭表明，中国正面临重大风险，至少是经济有可能显著放缓。这样的结果也许还能够避免，但机会不大，即便是像中国这么特别的国家。